Poland

Skutki uboczne QE

Opinie

Programy QE znajduj dzi poparcie wielu ekonomistw. Tymczasem, jak z kadym lekiem, naley pamita, kiedy i jak mona go stosowa. Warto zastanowi si nad niektrymi dziaaniami ubocznymi takiej kuracji.

Prowadzony przez wiele bankw centralnych na wiecie skup rnych rodzajw aktyww na rynku finansowym w ramach programw luzowania ilociowego (ang. quantitative easing, QE) ma na celu gwnie zwikszanie pynnych rezerw bankw, stabilizowanie cen aktyww i ograniczanie premii za ryzyko.

QE nie zawsze efektywne

Niekonwencjonalne instrumenty polityki pieninej, po ktre banki centralne powinny teoretycznie siga tylko w ostatecznoci, od marca tego roku stosowane s rwnie przez polski bank centralny. W ramach strukturalnych operacji otwartego rynku NBP kupuje na rynku wtrnym skarbowe oraz dune papiery wartociowe gwarantowane przez Skarb Pastwa. Skal tych operacji uzalenia od warunkw rynkowych.

Ponadto NBP prowadzi operacje zasilajce banki w pynno (operacje REPO) oraz oferuje kredyt wekslowy, umoliwiajcy bankom refinansowanie kredytw udzielanych do realnej gospodarki. Wedug informacji NBP celem luzowania ilociowego jest zmiana dugoterminowej struktury pynnoci w sektorze bankowym, zapewnienie pynnoci rynku wtrnego skupowanych papierw wartociowych oraz wzmocnienie oddziaywania obnienia stp procentowych NBP na gospodark".

Naley zauway, e wspomniane wzmocnienie oddziaywania niszych stp procentowych" odnosi si przede wszystkim do rentownoci obligacji skarbowych oraz siy polskiej waluty. Wchodzc na rynek wtrny obligacji skarbowych, NBP wpywa na ich ceny oraz staje si jednym z gwnych graczy absorbujcych dodatkow poda obligacji skarbowych.

Podczas globalnego kryzysu finansowego w latach 20072008 i tu po nim stosowanie niekonwencjonalnych instrumentw w polityce pieninej powstrzymao panik na rynkach finansowych, spiral spadku zaufania oraz do pewnego stopnia spadek aktywnoci gospodarczej. Jednak pniejsze dziaania bankw centralnych z kadym rokiem wzbudzay wrd ekonomistw coraz wiksze kontrowersje.

Naley wyranie podkreli, e niekonwencjonalne dziaania bankw centralnych nie mog stanowi substytutu prowadzenia konwencjonalnej polityki pieninej. Przeprowadzane badania wskazuj na szereg powtarzajcych si wnioskw, ktre powinny wzbudzi zainteresowanie lub wrcz zaniepokojenie. Przykadowo ekonomici z Midzynarodowego Funduszu Walutowego w opracowaniu z 2013 r. potwierdzaj malejc efektywno kolejnych programw luzowania ilociowego prowadzonych przez banki centralne po 2008 r. Co wicej, ze stosowaniem niekonwencjonalnej polityki wie si wiksze ryzyko w sytuacji zaniecha w stosowaniu instrumentw (lub ich braku) z zakresu polityki makroostronociowej czy braku przeprowadzania niezbdnych reform w sektorze budetowym i finansowym.

Lista negatywnych efektw jest zreszt duo dusza, warto im si nieco bliej przyjrze.

Zakcenie informacji rynkowych

W 1945 r. Friedrich August von Hayek zwrci uwag na rol informacji w procesie decyzyjnym konsumenta. Zauway, e cena jest nonikiem informacji, ale pod warunkiem e informacje nie s znieksztacone przez interwencje pastwa. W efekcie takich zaburze moe bowiem dochodzi do podejmowania bdnych, nieracjonalnych decyzji. Niepodany efekt znieksztacajcy informacje pojawia si w przypadku stosowania przez bank centralny niestandardowych instrumentw. Dochodzi do utraty waciwoci informacyjnych instrumentw finansowych, zakce percepcji zachodzcych zjawisk gospodarczych oraz bdnej oceny ryzyka na rynkach finansowych.

Moemy to obserwowa na przykadzie rynku akcji i obligacji skarbowych. Wyduony okres skupu aktyww przez banki centralne przyczyni si do historycznie dugiej hossy na amerykaskiej giedzie, natomiast polityka odejcia od stosowania niestandardowych instrumentw wie si z du niepewnoci na giedach. Do zaburze cenowych w efekcie stosowania QE na wiecie doszo rwnie na rynkach obligacji. Dotyczy to nie tylko najwikszych rynkw, ale rwnie rynkw wschodzcych, gdzie w efekcie stosowania niestandardowych instrumentw trafiay wolne rodki. Interwencje bankw centralnych w znaczcy sposb zakcay informacje, jakich w normalnych okresach dostarcza rynek finansowy. Mona to zaobserwowa na przykadzie spreadw obligacji skarbowych, ktre ju dawno przestay odzwierciedla rzeczywisty obraz ryzyka inwestycyjnego.

Bdne wykorzystywanie niestandardowych instrumentw w polityce pieninej prowadzi do wielu zagroe, ktre decydenci uwiadamiaj sobie ju po czasie.

Nale do nich midzy innymi problemy ze stop oszczdnoci, zahamowanie procesu bankructw nierentownych przedsibiorstw, narastanie nierwnoci majtkowych, generowanie niszych zyskw przez fundusze emerytalne, pojawienie si pokusy naduycia oraz zwikszenia zaduenia. Wreszcie wadze monetarne stosujce w nieodpowiedni sposb niestandardowe instrumenty ryzykuj utrat wiarygodnoci w sytuacji braku efektw prowadzonych dziaa.

Znaki zapytania wok polskiego QE

Wymienione zagroenia odnosz si do dziaa prowadzonych przez wszystkie banki centralne. W przypadku Polski z wielu wzgldw jest ich jednak znacznie wicej. Zwrmy uwag przynajmniej na trzy wane aspekty odnoszce si do polskiego QE: rozwizania legislacyjne, przejrzysto polskiego programu QE oraz ograniczenia wynikajce z wielkoci rynku.

Wprowadzone do polskiego prawa rnego rodzaju ograniczenia maj na celu zachowanie stabilnoci polskich finansw publicznych.

Od wielu lat stay si one jednak atw do ominicia przez politykw barier. Pokrywania deficytu budetowego przez bank centralny zabrania polska konstytucja (art. 220 ust. 2). Nie jest zatem moliwy zakup obligacji skarbowych przez NBP na rynku pierwotnym. Wystarczy jednak, e obligacje emitowane przez Ministerstwo Finansw w ramach niepublicznych emisji nabdzie pastwowy podmiot (np. BGK), a nastpnie ju na rynku wtrnym papiery odkupi od niego NBP. W ten sposb finansowanie wydatkw budetowych moe by dokonywane na praktycznie nieograniczon skal. Formalnie NBP nie finansuje deficytu wprost, ale robi to w sposb poredni, czego prawo ju nie zabrania. Zaniepokojenie tym faktem artykuuj niektrzy analitycy rynkowi, a take agencja ratingowa Fitch.

Kolejnym problemem jest przejrzysto programu QE. Dotyczy to zarwno sposobu, jak i celu oraz okresu trwania QE. W przypadku standardowych programw QE banki centralne ogaszaj warto programu na dany okres, a banki komercyjne same decyduj, ile i po jakiej cenie bd skonne sprzeda bankowi centralnemu. Gwnymi celami s natomiast wspomniane wczeniej zwikszenie pynnych rezerw bankw i stabilizacja cen aktyww. Bank Anglii, ktry w kwietniu tego roku ogosi program bezporedniego finansowania deficytu, w celu ograniczenia obaw ze strony inwestorw podkreli, e jest to dziaanie o charakterze tymczasowym i krtkoterminowym". Tymczasem w polskim QE jednym z gwnych priorytetw jest pozyskanie finansowania na wydatki spoeczne. Nie mamy dokadnych informacji o jego wielkoci i okresie, w ktrym program ten bdzie funkcjonowa. Co wicej, w momencie przeprowadzania operacji przez NBP dochodzio ju do konsternacji wrd analitykw odnonie do skali przeprowadzanej operacji. Tak byo w przypadku kwietniowego zakupu obligacji skarbowych o wartoci okoo 31 mld z (okoo 8 proc. wartoci obligacji skarbowych posiadanych przez banki na koniec marca).

W obliczu kryzysu zwizanego z wybuchem pandemii warto polskiego luzowania ilociowego (docelowa warto nie jest dzi dokadnie znana) moe oscylowa nawet wok 10 proc. PKB: ju dzi jest to najwikszy program wrd krajw z naszego regionu. Przewidywalna warto programu drugiego w kolejnoci chorwackiego banku centralnego wyniesie okoo 2 pkt. proc. mniej. Inne banki centralne w regionie oferuj programy QE, ktrych warto w relacji do PKB prawdopodobnie nie osignie nawet poowy polskiego programu. Wedug ocen agencji ratingowej Fitch najsilniejszej reakcji w odpowiedzi na pandemi oczekuje si ze strony bankw centralnych w Stanach Zjednoczonych (20 proc. PKB), Wielkiej Brytanii (9 proc. PKB) oraz Kanady (powyej 7 proc. PKB). Na uwag zasuguje rwnie fakt, e programy QE s zazwyczaj rozoone w czasie, tymczasem w przypadku Polski program bardzo szybko przekroczy warto 4 proc. PKB, co w kontekcie duej niepewnoci w czasie pandemii i wspomnianych wczeniej problemach z transparentnoci moe budzi zaniepokojenie. Nie moemy wykluczy, e po ustaniu pandemii pojawi si problemy w kontekcie stanu polskich finansw publicznych. Std te bardzo istotne jest, jak dugo bank centralny bdzie stosowa niestandardowe instrumenty.

Odnosi si to rwnie do polityki stp procentowych, ktre zostay przez NBP sprowadzone praktycznie do zera. Dusze utrzymywanie stp procentowych na takim poziomie moe wygenerowa midzy innymi dylematy w postaci destabilizacji sektora bankowego, wzrostu kosztw usug bankowych, trudniejszego dostpu do kredytw dla konsumentw i narastajcego problemu stopy oszczdnoci.

W kontekcie polskiego QE na podkrelenie zasuguj rwnie ograniczenia wynikajce z wielkoci rynku. Dolar, euro, jen i funt brytyjski w 2019 r. stanowiy cznie prawie 92 proc. wszystkich rezerw globalnych bankw centralnych. Polskiego zotego wrd tych walut brak, nie jest to nasz eksportowy produkt. Mimo e polski rynek walutowy naley do najwikszych w regionie, to jednak w odniesieniu do rynku walut rezerwowych jest niewielki. W sytuacji, gdy inne banki centralne stosuj luzowanie ilociowe, nie powinien zaskakiwa brak reakcji w postaci silniejszego osabienia zotego. Rozmiar rynku stanowi rwnie ograniczenie dla poszczeglnych jego segmentw, dotyczy to np. obligacji korporacyjnych. W tym przypadku przeprowadzanie skupu aktyww jest bardzo mao efektywne z punktu widzenia celw klasycznego QE.

Recepta na zmniejszenie skutkw ubocznych

Dziaania banku centralnego, majce na celu finansowanie wydatkw budetowych, stanowi pod wieloma wzgldami grony precedens. Zaburzaj bowiem podstawowe relacje rynkowe odnoszce si do informacji, wyceny aktyww oraz analizy ryzyka. Ponadto daj podstawy do obaw, czy dziaania podjte podczas gbokiego kryzysu s zgodne z polskim prawem oraz czy bd one kontynuowane w duszym okresie. Konsekwencje takich dziaa, o ile w krtkim okresie s przez wielu ekonomistw usprawiedliwiane, z czasem bd budziy coraz wiksze wtpliwoci, tym bardziej e z polskim QE wie si szereg zastrzee.

Z dzisiejszej perspektywy kluczowe jest wprowadzenie wikszej transparentnoci dziaa podejmowanych przez bank centralny w ramach wszystkich przeprowadzanych przez niego operacji rynkowych i pozarynkowych. Ponadto wany jest jak najszybszy powrt do rynkowych mechanizmw finansowania emisji obligacji z gwarancjami Skarbu Pastwa i zaprzestanie omijania prawa w postaci quasi-bezporedniego finansowania deficytu. Warto rwnie zastanowi si nad moliwoci korzystania z innych rde finansowania nowych emisji, na przykad poprzez wprowadzenie bardziej atrakcyjnej oferty obligacji detalicznych skierowanych do konsumentw. Nie jest to silna alternatywa dla innych instrumentw, ale moe stanowi cenne uzupenienie finansowania potrzeb budetowych.

W 2020 r. banki centralne na caym wiecie w nieskrpowany sposb zaczy stosowa niestandardowe instrumenty. Mog one okaza si skuteczne w odniesieniu do sytuacji ekstremalnych oraz w przypadku bankw centralnych, ktre w odpowiedni sposb przygotoway si do stosowania niestandardowych instrumentw. Jednak jak kade lekarstwo, niestandardowe instrumenty maj swoj ciemn stron. Szybko uzaleniaj, sprzyjaj pokusie wykorzystywania ich w sytuacji niewymagajcej interwencji. Tymczasem, jak w przypadku kadego leku, naley uwanie przestudiowa sposb dawkowania oraz zapozna si z dziaaniami ubocznymi jego zaywania.

Autor jest adiunktem w Szkole Gwnej Handlowej w Warszawie. W artykule wyraone s wycznie opinie autora.

Football news:

Sanchez finished the match against Bayer, despite the injury
Solskjaer is the fifth coach with whom Manchester United reached the semi-finals of the European Cup
Manchester United are set to buy Sancho this summer despite Borussia's claim that he is staying
Shirokov beat the judge at an Amateur tournament: promised that # # # # # [vdarit] for a red card-and # # # # # [vdarit]
Brunu has scored 11 goals in 20 games for Manchester United. 7 of them were penalties
Lukaku has scored in 9 consecutive Europa League games. This is a tournament record
Konstantinos Tsimikas: Liverpool is the biggest club in the world. I supported them as a child